（报告出品方/作者：西南证券，杜向阳、汤泰萌）
1荣昌生物：ADC领域弄潮儿，商业化征途开启
1.1管理团队海外行业经验丰富，研发管线厚积薄发
公司核心管理团队平均拥有逾20年的海外行业经验，在创新药研发、临床开发及商业化方面拥有丰富经验。荣昌生物成立于年，由王威东先生和房健民博士创立。公司核心团队拥有丰富的行业经验，房健民博士于年5月获得加拿大DalhousieUniversity的生物学博士学位，于年至年在哈佛大学医学院外科/医院担任博士后研究员，专注癌症研究。何如意博士是公司首席医学官，曾在FDA和CDE拥有近20年决策和管理经验，推动了多项重要的政策改革。
创新药管线丰富，两款产品已进入商业化阶段。公司围绕肿瘤、自身免疫病和眼科三大领域开发了超过20款候选药物，涵盖融合蛋白、单抗和ADC药物。目前，公司7款药物处于商业化和临床研究阶段，正在开展超20余种适应症的临床试验，其中两款药物进入商业化阶段，包括泰它西普和维迪西妥单抗。
聚焦单抗、ADC和双抗，三大技术平台赋能创新。公司拥有三大具备自主知识产权的核心技术平台，包括抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台和双功能抗体平台。其中，抗体和融合蛋白平台主要用于新型单克隆抗体和融合蛋白药物的发现、开发等，公司基于该平台已实现了3种融合蛋白或单抗候选药物的发现和开发；抗体药物偶联物平台用于ADC药物的发现、开发及生产，公司基于该平台已实现5项候选药物的研发；双功能抗体平台主要用于双功能抗体药物的发现和开发。
ADC技术平台优势明显，桥接偶联技术提升ADC临床药效。公司是国内ADC药物领域的佼佼者，抗体药物偶联物平台优势明显，主要优势包括ADC连接子及毒素优化的筛选平台和专有桥接偶联技术。针对ADC连接子及毒素优化，公司不断设计开发高DAR、低毒的ADC分子，既保证足够的体内药效，同时降低ADC产品的体内毒性；基于专有桥接偶联技术，公司实现了细胞毒素在抗体上的定点、定量偶联，大大减少了ADC的异质性，提升ADC的治疗窗口和临床药效。
1.2研发投入稳步提升，开启商业化征途
年公司首次扭亏为盈，Q1两款核心品种收入超过去年全年收入。随着公司两款产品泰它西普和维迪西妥单抗的成功商业化，公司年营业收入为14.2亿元，其中泰它西普和维迪西妥单抗实现销售额1.3亿元，维迪西妥单抗Licenseout的首期付款收入12.9亿元。公司年净利润为2.8亿元，年亏损6.9亿元，首次实现扭亏为盈。Q1公司两款核心品种实现营业收入1.5亿元，已超过去年全年营业收入1.3亿元。归母净利润为-2.9亿元，主要是两款商业化品种团队扩张及市场开发活动所致。
公司研发力度持续提升，研发团队快速扩充。公司研发投入从年的4.7亿元增长至年的7.1亿元，同比增长52.6%；Q1研发投入达2.2亿元，同比增长60.3%。截至年6月，公司研发人员共人，占总员工人数的51.4%，较年名研发人员增长近人，研发团队快速扩充。
销售团队逐步完善，开启商业化征途。年是公司商业化的元年，公司销售费用由年的0.3亿增长至年的2.6亿元，主要是由于泰它西普及维迪西妥单抗进入商业化阶段，初步搭建销售团队及销售人员福利开支的增加。截至年6月，公司销售人员共人，占总员工人数的16.7%。截至年12月，公司销售人数达人，其中在自身免疫病领域组建人销售团队，在肿瘤领域组建人销售团队。
2泰它西普：SLE治疗革命药物，开启系统性红斑狼疮“双靶”时代
2.1红斑狼疮存在巨大未满足临床需求，生物药增速持续提升
全球自身免疫病药物市场广阔，生物药份额逐步提升。自身免疫性疾病是指人体免疫系统错误地攻击机体的疾病，与免疫系统活性过高有关。目前共发现约种不同类型的自身免疫性疾病，几乎可以影响身体的任何部位。据统计，全球自身免疫性疾病药物市场将由年的亿美元增长至年的亿美元，复合增长率达3.2%。目前，自身免疫性疾病的用药包括小分子化学药物和生物药，小分子化学药物的增速正逐步放缓，生物药凭借疗效和安全性的优势份额正逐步提升，预计到年将占据81.4%的市场份额。
我国自身免疫病药物市场规模持续提升，生物药空间广阔。受自身免疫性疾病诊断技术的驱动，我国自身免疫性疾病市场有望持续增长，市场规模由年的24亿美元增长至年的亿美元，复合增长率达25%。生物药市场规模迅速提升，由年的5亿美元增加至年的亿美元，份额由年的22.7%增加至年的68.6%，未来国内自身免疫病生物药空间十分广阔。
我国系统性红斑狼疮患者超万，女性发病远高于男性。系统性红斑狼疮（SLE）是一种慢性、多系统及无法治愈的自身免疫性疾病，症状表现多样，如面部出现红斑、关节肿痛、对光过敏、口腔溃疡等，随着病情的进展可导致肾脏、心血管等全身多系统、多器官的不可逆损害，严重威胁生命，对于患者危害极大。目前我国SLE患病率为30-70/10万，患者人数超万，位居全球之首，且多发于15-45岁的年轻女性，女性患病率为男性的10.1倍。
我国系统性红斑狼疮药物规模约6亿美元，加速进入生物药治疗时代。年我国SLE药物市场规模预计将达到6亿美元，其中小分子化学药物和生物药各占50%市场份额。目前针对SLE临床上常用的治疗方案是低剂量类固醇及短暂使用非类固醇消炎药，但类固醇会严重增加心血管疾病的风险并导致骨质疏松症的发生，使用存在局限性。目前，生物制剂搭配减量的皮质类固醇疗法被认为具有重大临床价值，能显著缓解病情、降低疾病活动度及复发率。我们认为，近年来随着诊疗水平的进步，SLE患者的5年生存率已出现明显提升，但如何长期改善患者预后，减少复发、延缓疾病进展、提升患者的生活质量，将成为我国SLE治疗的重点，因此未来我国系统性红斑狼疮治疗有望加速进入生物药治疗时代。
贝利木单抗是首款靶向BLyS的生物制剂，但存在起效慢，价格高的不足。贝利木单抗是全球首款靶向BLyS，用于治疗系统性红斑狼疮的生物制剂，由GSK研发。临床显示，红斑狼疮成人患者在使用贝利尤单抗52周后，严重复发的风险降低50%；在儿童SLE治疗上，贝利尤单抗联合标志疗法降低64%SLE严重发作的风险。贝利木单抗年全球销售额达8.74亿英镑，同比增长20.2%。贝利木单抗于年在国内上市，于年底降价61.79%纳入医保，年治疗费用约4.15万元，医院销售额达万元。尽管贝利木单抗针对SLE具有一定的疗效，但存在起效慢等不足。
2.2泰它西普结构优势突出，开启系统性红斑狼疮“双靶”时代
泰它西普是一种双靶点融合蛋白，可有效降低B细胞介导的自身免疫应答。泰它西普是公司自主研发的一款用于治疗自身免疫性疾病的新型融合蛋白，由人跨膜激活剂及钙调亲环素配体相互作用因子(TACI)受体的胞外域以及人免疫球蛋白G(IgG)的可结晶片段(Fc)域构成。泰它西普靶向两类对B淋巴细胞发育至关重要的细胞信号分子：B淋巴细胞刺激因子(BLyS)和增殖诱导配体(APRIL)。通过独特的双靶点机制，泰它西普较贝利木单抗更有效地抑制成熟B细胞和浆细胞的发育和存活，降低B细胞介导的自身免疫应答，具有较好的稳定性和延长的半衰期。年3月，泰它西普获批上市，用于治疗系统性红斑狼疮。
泰它西普的竞争优势包括结构设计优势、疗效优势和生产优势。从设计的角度，独特的双靶点机制提高阻断效果，使药物具有较好的生物活性，全人源化的TACI片段和全人源化的IgGFc片段融合具有较低的免疫原性；从临床的角度，泰它西普在临床前及临床试验中展示了良好的疗效及安全性，Ⅱb期注册性临床试验共纳入名中重度SLE患者，用药时长为48周，结果显示三种剂量（80//mg）治疗组的SLE应答指数分别为71%、68.3%和75.8%%，远高于安慰剂组的33.9%；从生产的角度，人源化以及经过分子信息学优化后的结构设计提高了分子稳定性，延长了半衰期，更加适用于大规模工业化生产。
泰它西普疗效和安全性较贝利木单抗优势明显。考虑到泰它西普和贝利木单抗是目前国内上市的两款用于治疗系统性红斑狼疮的生物制剂，我们根据已公开数据对二者进行比较。从疗效的角度，泰它西普展示出更强的治疗效果，在80mg至mg的剂量范围中对IgM、IgG及IgA有明显的降低作用，对B细胞免疫反应呈剂量依赖性调节作用，而mg贝利木单抗仅能在一定程度降低IgM、IgG及IgA的水平。安全性方面，泰它西普剂量水平介于80mg至mg的严重不良反应率为13%-16%，较安慰剂组16%的严重不良反应率更低，显示出良好的耐受性。
泰它西普和贝利木单抗分庭抗礼，竞争格局在未来2-3年相对稳定。目前，国内已上市的、用于治疗SLE的生物制剂仅泰它西普和贝利木单抗，相同靶点（BLyS）的在研产品仅有君实生物的UBP-，目前处于临床Ⅰ期。其他SLE靶点，如IFNAR-1、BAFF-R、CD40等相关药物仍处于临床阶段，阿斯利康的anifrolumab进展居前，目前处于临床Ⅲ期。因此，从竞争格局的角度，未来2-3年，SLE生物制剂的竞争格局依然由泰它西普和贝利木单抗分庭抗礼。
2.3泰它西普空间测算
泰它西普是公司自主研发的一款用于治疗自身免疫性疾病的新型融合蛋白，通过独特的双靶点机制，泰它西普较贝利木单抗更有效地抑制成熟B细胞和浆细胞的发育和存活，降低B细胞介导的自身免疫应答，具有较好的稳定性和延长的半衰期。我们预测泰它西普在中国市场销售峰值将达到29亿元。
泰它西普关键假设：假设1：适应症及获批年份：泰它西普目前已获批系统性红斑狼疮适应症，单药治疗复发性视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）和MTX疗效不佳的中重度类风湿性关节炎（RA）处于临床Ⅲ期，预计于年上市。原发性干燥综合征（SS）、免疫球蛋白A肾病（IgA肾病）、多发性硬化症（MS）、重症肌无力（MG）处于临床二期，预计于-年上市；假设2：患者人数：7大适应症参考弗若斯特沙利文报告，以类风湿性关节炎（RA）为例，RA患者将由年的万增长至年的万人，复合增长率达4.3%；不考虑国外市场的销售情况。假设3：价格及年治疗费用：随着泰它西普纳入医保，目前售价为元/支。假设视神经脊髓炎频谱系疾病和类风湿性关节炎于年获批上市，医保成功续约，价格下调30%。除了医保调整年度外，其余年份价格每年下降2%。年治疗费用参考红斑狼疮适应症，即目前7.86万元/年，后随着药品价格的下调而调整。假设4：上市成功率：根据《ClinicalDevelopmentSuccessRates6-》和国内市场情况，假设目前处于Ⅲ期临床的适应症上市成功率为80%，包括视神经脊髓炎频谱系疾病和类风湿性关节炎；处于Ⅱ期临床的适应症上市成功率为60%。（报告来源：未来智库）
3维迪西妥单抗：国产HER2ADC先行者，适应症布局另辟蹊径
3.1ADC药物兼具靶向和化疗的优势，拓宽加深肿瘤治疗
抗体偶联药物（ADC，Antibody-drugconjugate）是将单克隆抗体药物的高特异性和小分子细胞毒药物的高活性相结合，用以提高肿瘤药物的靶向性、减少毒副作用。与传统的完全或部分人源化抗体或抗体片段相比，ADC因为能在肿瘤组织内释放高活性的细胞毒素因而理论上疗效更高。
ADC药物兼具靶向疗法和化疗疗法的优势。ADC药物由三个部分组成：1）抗体、2）连接子、3）效应分子（小分子细胞毒药物）。经注射进入血液循环，其抗体部分与肿瘤细胞表面的抗原特异性结合，结合形成的复合物被细胞内吞。在细胞内，可剪切连接子对肿瘤细胞内的环境因素敏感，会被特定pH值环境、蛋白酶、或某些化学物质裂解；携带不可剪切连接子的ADC药物被溶酶体消化，从而释放药物。某些ADC药物的小分子可以穿透细胞膜进一步杀伤周围的癌症细胞，即旁观者杀伤效应。
与单抗等靶向疗法相比，ADC从三方面拓展了其适应症。首先，ADC可用于靶向疗法并未覆盖的靶点。比如FIC药物Trodelvy开拓了靶向Trop-2的疗法，为晚期三阴性乳腺癌提供了新的治疗选择。其次，对原有靶向疗法产生耐药的患者，仍可使用ADC药物延长其对药物的响应。例如Enhertu对曲妥珠单抗耐药的患者仍有很好的疗效。最后，相较于靶向疗法，部分ADC降低了对靶点蛋白表达量的要求。Enhertu、维迪西妥单抗等药物对HER2分子表达量的要求进一步降低，有望扩大HER2低表达人群的适应症。
近年来ADC药物获批数量加速增长。全球首款ADC药物Mylotarg于年获批。较差的均一性和不稳定的药理学性质限制了Mylotarg的药效，该药物一度因副作用较大于年退市。-年间，全球无ADC药物获批上市。以Seagen（原西雅图基因）为代表的公司，历经多年研发收获了以Adcetris为代表的第二代ADC药物。-年，全球共有4款ADC药物获批。近年来，随着制药行业在靶点研究、毒性小分子、蛋白质工程等方面的不断积累，ADC领域的创新发展加速。年以来ADC药物迎来密集获批，累计共有9款药物上市，超过此前近二十年上市药物之和。
3.2首款上市的国产ADC药物，结构优势明显
维迪西妥单抗是公司自主研发的、首款获批上市的国产HER2ADC药物。年6月，维迪西妥单抗获NMPA批准上市，用于治疗至少接受过两种系统化疗的HER2过表达局部晚期或转移性胃癌患者。年1月，维迪西妥单抗获批新适应症，用于经过既往接受过系统化疗且HER2表达的尿路上皮癌。
维迪西妥单抗出海之路顺利，上市半年即纳入医保。年8月，荣昌生物与Seagen公司达成协议，将维迪西妥单抗在亚洲（不包括日本和新加坡）以外地区的商业化权益授予Seagen，并获得后者2亿美元首付款、最高可达24亿美元的里程碑付款及高个位数到百分之十几的销售分成。年底，维迪西妥单抗携手泰它西普，成功挺进医保，成为国内唯一一款纳入医保目录的ADC产品。
维迪西妥单抗单抗结构优势显著。维迪西妥单抗的药物结构包括三部分：(1)抗人表皮生长因子受体2胞外区(HER2ECD)抗体；(2)连接子(MC-Val-Cit-PAB,Linker)；(3)细胞毒素单甲基澳瑞他汀E(MonomethylAuristatinE,MMAE)，DAR值约为4。从结构优势的角度，维迪西妥单抗主要包括抗体亲和力高、MMAE膜通透性高、可剪切Linker具有旁观者效应等。
单抗：创新抗体亲和力高。维迪西妥单抗使用一种与曲妥珠单抗不同的HER2表位并对HER2具有高度选择性的新型抗体。与曲妥珠单抗相比，Disitamab对HER2亲和力更高，Disitamab的EC50值为6.4pM，而曲妥珠单抗的EC50值为20.1。抗体的亲和力越强，临床达标的剂量越低，副作用可能越小。此外，由于创新抗体的高亲和力，维迪西妥单抗可满足对HER2低表达的癌症患者或使用现有HER2靶向疗法无效的患者的医疗需求。
PAYLOAD：MMAE膜通透性高，旁观者效应更优。维迪西妥单抗使用的PAYLOAD为MMAE，是一种高毒性药物，可阻断微管蛋白聚合，最终导致细胞死亡。MMAE通过可剪切连接子连接至抗体，研究表明，MMAE比DM1具有更高膜通透性，MMAE可更好地穿透相邻细胞发挥旁观者效应。
Linker：可剪切Linker，发挥旁观者效应。维迪西妥单抗的抗体及细胞毒药物通过酶可剪切的连接子结合，Linker肽键的断裂依赖在血液中活性极低的溶酶体蛋白水解酶。与不可剪切的Linker相比，可剪切linker有利于ADC药物的旁观者效应。
3.3临床数据亮眼，差异化适应症布局抢占先机
维迪西妥单抗先后获批用于治疗至少接受过两种系统化疗的HER2过表达局部晚期或转移性胃癌患者和用于经过既往接受过系统化疗且HER2表达的尿路上皮癌患者。目前正在开发的适应症包括HER2低表达乳腺癌、联合PD-1治疗一线尿路上皮癌、HER2阳性乳腺癌伴肝转移等，均处于临床Ⅲ期，有望于年获批上市。
（1）局部晚期或转移性胃癌
我国胃癌新发人数增长迅速且生存率较低，存在巨大的治疗需求。胃癌影响着世界各地的大量人口，自年至年，全球新诊断胃癌病例由万例增长至万例，预计到年，全球新诊断胃癌病例将达到万例，复合年增长率达2.1%。中国新诊断胃癌病例由年45.48万例增长至年的52.58万例，到年将进一步增长至61.38万例，复合年增长率达2.3%。同时，晚期或转移期胃癌5年生存率仅5%-20%，中位无进展生存时间（PFS）为4-6个月，中位总生存时间（OS）不足一年。因此，考虑到胃癌新发人数的快速提升以及较低的生存率，晚期胃癌患者仍存在巨大的治疗需求。
我国胃癌药物市场规模有望持续扩容。从市场规模的角度，年我国胃癌药物市场规模达40亿美元，预计年将增至62亿美元，复合增长率为9.1%。到年我国胃癌药物市场规模将达到亿美元，复合增长率为10.8%。随着胃癌新发人数的不断提升，药物市场规模扩容迅速。
维迪西妥单抗治疗局部晚期或转移性胃癌疗效和安全性良好。针对HER2过表达局部晚期或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）患者，例晚期胃/胃食管交界处癌患者在接受2.5mg/kg的维迪西妥单抗治疗后，ORR为24.4%，中位PFS为4.1个月，中位OS为7.6个月。安全性方面，最常报告的TRAE为白细胞减少症（53.5%）、脱发（52.8%）、嗜中性白血球低下症（49.6%）及疲劳（45.7%）。总体来看，维迪西妥单抗对HER2过表达的胃癌患者展现出良好的疗效及安全性。凭借该试验结果，维迪西妥单抗获得国家药监局批准用于晚期胃/胃食管交界处癌的三线治疗。
与K药和O药相比，维迪西妥单抗治疗晚期或转移性胃癌疗效优势明显。目前，尚无国产PD-1抑制剂获批晚期胃癌适应症。帕博利珠单抗于年9月获FDA批准用于三线治疗PD-L1阳性胃或胃食管结合部癌，但后由于胃癌二线治疗KEYNOTE-及胃癌一线治疗KEYNOTE-的关键Ⅲ期试验接连折戟而撤回了胃癌三线适应症。纳武利尤单抗三线治疗胃癌ORR达9.7%，mPFS为1.61m，mOS为5.26m。与K药和O药相比，维迪西妥单抗优势十分明显。
（2）HER2表达尿路上皮癌
中国尿路上皮癌患者人数持续增长，到年将达到10.66万例。尿路上皮癌占膀胱癌人数的90%，全球尿路上皮癌新发人数由年的45.5万例增长至年的50.82万例，预计到年达到69.4万例，复合增长率为2.9%。在中国，新增尿路上皮癌病例由年的7.6万例将增长至年的8.9万例，预计到年将达到10.66万例，从年起的复合增长率为3%。
尿路上皮癌存在巨大治疗缺口，维迪西妥单抗竞争格局良好。尿路上皮癌目前推荐的二线疗法包括替雷利珠单抗、特瑞普利单抗、帕博利珠单抗、厄达替尼等，三线疗法包括替雷利珠单抗、特瑞普利单抗、帕博利珠单抗等，但以替雷利珠单抗为代表的PD-1抑制剂仅适用于PD-L1高表达的局部晚期或转移性尿路上皮癌患者，厄达替尼尚未在国内批准上市，且仅适用于合并FGFR2/3基因突变的晚期尿路上皮癌。因此，尿路上皮癌仍存在巨大的治疗缺口，维迪西妥单抗竞争格局良好。
维迪西妥单抗在HER2阳性mUC患者二线治疗中显示出良好的疗效和可控的安全性。ASCO披露了RC48-C和RC48-C临床试验的综合分析。该研究共纳入名HER2过表达UC患者，接受2mg/kgQ2W的维迪西妥单抗治疗。结果显示，截至年9月，整体ORR为50.5%，既往DCR为82.2%，中位PFS为5.9个月，中位OS为14.2个月。安全性方面，最常报告的TRAE包括感觉减退（50.5%）、白细胞减少（49.5%）、天冬氨酸转氨酶升高（42.1%）等。总的来说，维迪西妥单抗在一线全身化疗失败的HER2阳性mUC患者二线治疗中持续显示出极具希望的疗效和可控的安全性，填补了HER2阳性mUC临床治疗的空白。
与目前已获批二线UC的PD-1单抗相比，维迪西妥单抗疗效更胜一筹。替雷利珠单抗二线治疗PD-L1阳性尿路上皮癌ITT人群ORR达24.8%，mPFS为2.1m，mOS为9.8m；特瑞普利单抗二线治疗PD-L1阳性尿路上皮癌ITT人群ORR达25.7%，mPFS为2.3m，mOS为14.4m。尽管非头对头试验，但维迪西妥单抗超50%的客观缓解率优势显著，临床疗效值得期待。
（3）联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌
维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗冲击一线尿路上皮癌适应症，疗效显著。ASCO披露了维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌的Ⅰ期数据，截至年4月22日，39例至少有两次肿瘤评估的患者接受2mg/kg维迪西妥单抗+3mg/kg特瑞普利单抗，cORR达71.8%，包括3例CR，25例PR。,六个亚组HER2IHC(2+/3+)PD-L1(+)，HER2IHC(2+/3+)PD-L1(-)，HER2IHC(1+)PD-L1(+)，HER2IHC(1+)PD-L1(-)，HER2IHC(0)PD-L1(+),HER2IHC(0)PD-L1(-)的cORR分别为85.7%,86.7%,50%,60%,0%和50%。总体mPFS为9.2m，mOS未达到。
优于K药方案，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗有望为尿路上皮癌的一线疗法提供新的治疗路径。目前，一线尿路上皮癌免疫疗法的探索并不顺利。KEYNOTE-结果难言亮眼，与化疗相比，帕博利珠单抗联合化疗未显著延长患者PFS和OS，尽管FDA于年最终批准了帕博利珠单抗用于一线治疗晚期尿路上皮癌患者，但这仅仅是无奈之举。而此次维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗的数据显著优于帕博利珠单抗的疗效数据，有望为尿路上皮癌的一线疗法提供新的治疗路径，更好解决尚未满足的临床需求。
（4）HER2低及不表达尿路上皮癌
HER2低表达及阴性mUC患者可从维迪西妥单抗的治疗中明显获益。ASCO披露了维迪西妥单抗二线治疗HER2低表达及阴性尿路上皮癌的Ⅱ期数据，截至年5月5日，研究入组了19名HER2低表达及阴性（IHC0/1）的尿路上皮癌患者，结果显示，维迪西妥单抗治疗HER2低表达尿路上皮癌ORR达26.3%（5/19），DCR达94.7%（18/19），mPFS为5.5m，mOS为16.4m。安全性方面，3/4级TRAE包括中性粒细胞减少症（10.5%）和白细胞计数下降（5.3%）。Ⅱ期数据表明HER2低表达及阴性mUC患者可从维迪西妥单抗的治疗中明显获益。
3.4维迪西妥单抗空间测算
维迪西妥单抗是公司自主研发的、首款获批上市的国产HER2ADC药物。年6月，维迪西妥单抗获NMPA批准上市，用于治疗至少接受过两种系统化疗的HER2过表达局部晚期或转移性胃癌患者。年1月，维迪西妥单抗获批新适应症，用于经过既往接受过系统化疗且HER2表达的尿路上皮癌。我们预测维迪西妥单抗在中国市场销售峰值将达到46亿元。
维迪西妥单抗关键假设：假设1：适应症及获批年份：维迪西妥单抗目前已获批HER2过表达局部晚期或转移性胃癌及HER2表达尿路上皮癌两个适应症。HER2低表达乳腺癌和HER2阳性乳腺癌伴肝转移处于临床Ⅲ期，有望于年上市。未考虑美国市场的情况；假设2：患者人数：3大适应症参考弗若斯特沙利文报告，以尿路上皮癌（UC）为例，新发患者将由年的7.88万增长至年的万人，复合增长率达3.2%。假设3：价格及年治疗费用：随着维迪西妥单抗纳入医保，目前售价为元/支。我们假设后续重磅适应症的落地，如联合PD-1治疗一线尿路上皮癌，公司将续约医保，价格下调30%。除了医保调整年度外，其余年份价格每年下降2%。假设4：上市成功率：根据《ClinicalDevelopmentSuccessRates6-》和国内市场情况，假设目前处于Ⅲ期临床的适应症上市成功率为80%，包括联合PD-1治疗一线尿路上皮癌和HER2低表达乳腺癌等；处于Ⅱ期临床的适应症上市成功率为60%。（报告来源：未来智库）
4RC28：VEGF/FGF-2双靶点阻断，更有效满足临床需求
4.1wAMD、DME、DR人数众多，抗VEGF药物市场空间广阔
wAMD是导致中国老年人失明的主要原因，年患者人数达万人。年龄相关性黄斑变性（AMD）是65岁以上人群不可逆致盲的首要因素。AMD主要可分为干性年龄相关性黄斑变性（dAMD）和湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）。其中，wAMD是晚期AMD的“湿”形式，其主要病理原因是脉络膜新生血管化（CNV），即脉络膜毛细血管的异常生长通过Bruch膜引起的视力丧失。湿性AMD占AMD病例总数的10%，严重的湿性AMD是导致中国老年人失明的主要原因。年，我国湿性AMD患者达万人，到年预计达到万人，复合增长率达2.8%。
糖尿病性黄斑水肿是糖尿病的常见并发症，我国患者人数较多。糖尿病性黄斑水肿（DME）是糖尿病的并发症，由黄斑或眼中央的液体积聚引起，导致的黄斑肿胀。在糖尿病患者中，高血糖浓度会损害眼睛后内壁的微小血管或使其完全阻塞，引发视网膜色素上皮细胞的死亡和变性，导致视力严重下降，甚至失明。据统计，年，中国约有1.29亿名糖尿病患者和万名DME患者。
DR发病率高，且随着糖尿病病程延长显著提升。糖尿病性视网膜病变（DR）是糖尿病的眼部严重并发症，是一种慢性、低度炎性反应。在糖尿病视网膜病变的发生、发展过程中可出现白细胞黏附、聚集和移行现象，同时血管渗透性增加，血流动力学改变，有多种炎性反应因子参与，具有诸多炎性反应特征性的病理改变。一项纳入35个国家和地区DR流行病学研究的数据表明，20-79岁糖尿病患者中DR患病率为34.6%，DME患病率为6.81%，DR人数近DME人数的五倍。
抗VEGF疗法市场空间广阔，阿柏西普全球销售额近百亿美元。wAMD、DME和DR均与血管异常生长密切相关，抗VEGF疗法通过抑制脉络膜新生血管，革新了wAMD和DME的治疗方法。目前，临床上常见的抗VEGF大分子药物包括雷珠单抗、阿柏西普和康柏西普。其中，阿柏西普年全球销售额达94亿美元，距离百亿美元俱乐部仅一步之遥。
单靶点VEGF疗法仍有失明风险，临床需求尚待满足。美国旧金山加利福尼亚大学研究人员对使用雷珠单抗治疗的患者进行长期随访的结果表明，wAMD患者在使用雷珠单抗治疗的后期，有潜在失明的风险，他们认为雷珠单抗对于wAMD的疗效存在逐步减退的问题。此外，除VEGF外，其他细胞因子，如FGF、PDGF、PIGF同样参与了wAMD和DME的致病途径，当VEGF激活被抑制时，其他促血管生成因子（如FGF-2）表达上调。因此，多靶点药物有望对wAMD及DME产生更优异的疗效，更好地满足临床用药需求。
4.2RC28同时阻断VEGF/FGF-2通路，更有效抑制异常血管生成
RC28可同时阻断VEGF和FGF-2途径，更有效地抑制异常血管生长。RC28是一种IgG1Fc融合蛋白，靶点为血管内皮生长因子（VEGF）和成纤维细胞生长因子（FGF）。通过阻断VEGF和FGF-2途径，RC28可抑制新生血管生长过程中内皮细胞的增殖和迁移。目前，RC28正在开发包括湿性老年性黄斑病变、糖尿病性黄斑水肿及糖尿病视网膜病变等适应症，其中湿性老年性黄斑病变适应症处于临床Ⅱ期。
与单靶点VEGF药物相比，RC28对VEGF和FGF抑制率更强。与相同浓度的贝伐珠单抗和阿柏西普相比，RC28对VEGF诱导的迁移有更强的抑制作用，与FGF抑制剂相比，RC28对于FGF-2诱导的迁移也存在更强的抑制作用，同时，RC28在所有受试拮抗剂中以半浓度对VEGF+FGF-2诱导的迁移有显著的抑制作用。因此，鉴于RC28在低剂量水平下有很强的疗效，RC有望减少给药频率，减轻患者用药的不适。
4.3RC28空间测算
RC28是公司在研的一款靶向血管内皮生长因子（VEGF）和成纤维细胞生长因子（FGF）的IgG1Fc融合蛋白。通过阻断VEGF和FGF-2途径，RC28可抑制新生血管生长过程中内皮细胞的增殖和迁移。目前，RC28正在开发包括湿性老年性黄斑病变、糖尿病性黄斑水肿及糖尿病视网膜病变等适应症，其中湿性老年性黄斑病变适应症处于临床Ⅱ期。我们预测维迪西妥单抗在中国市场销售峰值将达到20亿元。
RC28关键假设：假设1：适应症及获批年份：RC28湿性老年性黄斑病变处于临床Ⅱ期，有望于年上市，处于Ⅰ期的适应症有望于年上市；假设2：患者人数：3大适应症参考弗若斯特沙利文报告，以湿性老年性黄斑变性为例，患者将由年的万增长至年的万人，复合增长率达2.8%。假设3：价格及年治疗费用：RC28价格参考阿柏西普价格，上市后年治疗费用10万元，纳入医保后降价60%，年治疗费用约4万元。除了医保调整年度外，其余年份价格每年下降2%。假设4：上市成功率：根据《ClinicalDevelopmentSuccessRates6-》和国内市场情况，假设目前处于Ⅱ期临床的适应症上市成功率为60%，包括湿性老年性黄斑病变等；处于Ⅰ期临床的适应症上市成功率为40%。
5盈利预测
关键假设：
假设1：泰它西普是公司自主研发的一款用于治疗自身免疫性疾病的新型融合蛋白，通过独特的双靶点机制，泰它西普较贝利木单抗更有效地抑制成熟B细胞和浆细胞的发育和存活，降低B细胞介导的自身免疫应答，具有较好的稳定性和延长的半衰期。泰它西普已获批系统性红斑狼疮适应症并纳入医保，有望实现以量换价。随着泰它西普纳入医保，目前售价为元/支。假设视神经脊髓炎频谱系疾病和类风湿性关节炎于年获批上市，医保成功续约，价格下调30%，预计泰它西普-年销售额分别为3.37、5.26和7.85亿元。
假设2：维迪西妥单抗是公司自主研发的、首款获批上市的国产HER2ADC药物。目前已获批HER2过表达局部晚期或转移性胃癌和HER2表达的尿路上皮癌两项适应症。HER2低表达乳腺癌处于临床Ⅲ期，有望于年上市。随着维迪西妥单抗纳入医保，目前售价为元/支。我们假设后续重磅适应症的落地，如联合PD-1治疗一线尿路上皮癌，公司将续约医保，价格下调30%。预计维迪西妥单抗-年销售额分别为5.1、7.91和14.36亿元。
假设3：RC28是公司在研的一款靶向血管内皮生长因子（VEGF）和成纤维细胞生长因子（FGF）的IgG1Fc融合蛋白。通过阻断VEGF和FGF-2途径，RC28可抑制新生血管生长过程中内皮细胞的增殖和迁移。目前，RC28正在开发包括湿性老年性黄斑病变、糖尿病性黄斑水肿及糖尿病视网膜病变等适应症，其中湿性老年性黄斑病变适应症处于临床Ⅱ期。我们假设RC28价格参考阿柏西普价格，上市后年治疗费用10万元，纳入医保后降价60%，年治疗费用约4万元。预计RC28-年销售额分别为2.44、5.32和7.34亿元。
根据以上假设，我们预计公司-年营业收入分别为8.48亿元、13.19亿元和22.25亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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